מי צריך לשמור על כספי הפנסיה שלנו: השוק או הרגולטור?

קופות הגמל של מור מחזיקות בכ18.1% ממניות אוריון, חברת נדל"ן מניב ציבורית.
מור ובעלת מניות נוספת ניסו לקדם ארבעה מועמדים לדירקטוריון אוריון.
רשות שוק ההון התערבה ובדקה האם המהלך חוצה את הגבול שבין אקטיביזם מוסדי לבין שליטה או מעורבות בניהול.
בסופו של דבר המועמדים של מור לא נבחרו. בעלי המניות הכריעו בהצבעה.
במשך שנים נמתחה ביקורת על הגופים המוסדיים בישראל דווקא משום שלא היו אקטיביים מספיק מול בעלי שליטה, הסדרי חוב ותספורות.
מבחינתי האירוע מעלה שאלה עקרונית: למה פקיד ממשלתי צריך להחליט מראש עד כמה מותר לגוף מוסדי להילחם על השקעה מכספי העמיתים, כאשר בעלי המניות עצמם יכולים לקבל את ההחלטה?

מעדיפים להאזין?

אני רוצה שהגוף שמנהל את הפנסיה, הגמל וקרן ההשתלמות שלי יעשה דבר אחד: ינהל את הכסף שלי.
אם הוא חושב שחברה שבה הוא השקיע את כספי העמיתים מתנהלת בצורה לא טובה, אני רוצה שהוא יפעל, שיצביע, שיתנגד, שיציע דירקטורים, שינסה לשכנע בעלי מניות אחרים ואם בעלי המניות האחרים חושבים שהוא טועה, שיצביעו נגדו.

זה בדיוק מה שקרה עכשיו באוריון: מור ניסתה לשנות את הדירקטוריון, היא הפסידה בהצבעה.
אז אני שואל שאלה פשוטה: למה בכלל היה צריך את רשות שוק ההון באמצע?

קודם כל, מי זאת אוריון?

אוריון נכסים מסחריים היא חברת נדל"ן מניב ציבורית, שעיקר פעילותה בנכסים מסחריים בפולין.
החברה נולדה מתוך קבוצת G City של חיים כצמן והחלה להיסחר כחברה עצמאית בבורסה בתל אביב בסוף 2025.
מאז תחילת המסחר המניה ירדה בצורה משמעותית, ובקרב חלק מבעלי המניות נוצרה ביקורת על התנהלות החברה.
אחת מבעלות המניות המשמעותיות היא מור.

ומי זאת מור?

מור היא בית השקעות.
באמצעות מור גמל ופנסיה מנוהלים בין היתר קופות גמל, קרנות השתלמות וקרנות פנסיה.
ופה צריך להבין נקודה בסיסית: הכסף שמושקע דרך הקופות אינו הכסף הפרטי של בעלי מור, אלה כספי עמיתים, הפנסיה שלנו, קופות הגמל שלנו, קרנות ההשתלמות שלנו.

קופות הגמל של מור מחזיקות בכ18.1% מאוריון.
כלומר, כאשר ההשקעה עולה או יורדת, בסופו של דבר מי שמושפע מכך הם החוסכים שכספם מנוהל באמצעות אותם מסלולים.

מה זה בכלל דירקטוריון?

כדי להבין את הוויכוח צריך להבין קודם איך חברה עובדת: יש הנהלה ויש דירקטוריון.
אלה לא אותו דבר: המנכ"ל וההנהלה מנהלים את החברה ביום יום, הדירקטוריון נמצא מעל ההנהלה, הוא מתווה את מדיניות החברה, מפקח על המנכ"ל, מאשר החלטות מרכזיות וממנה את המנכ"ל.

בראש הדירקטוריון עומד יו"ר הדירקטוריון.
הדירקטורים נבחרים על ידי בעלי המניות בהתאם לחוק ולתקנון החברה.
זה לא אומר שמי שמחזיק 18% מהמניות מקבל אוטומטית 18% מהמקומות בדירקטוריון: יש הצבעה. בעל מניות מציע מועמד. בעלי המניות מצביעים. יש מספיק תמיכה? המועמד נבחר.
אין מספיק תמיכה? הוא לא נבחר.
די פשוט.

ומה מור ניסתה לעשות?

מור חברה לבעלת מניות נוספת באוריון, "הביתה ליווינג".
ביחד הן ביקשו לקדם ארבעה מועמדים לדירקטוריון.
מבחינת מור, הרעיון היה ברור: אנחנו מחזיקים השקעה משמעותית, אנחנו מנהלים כספי עמיתים, אנחנו לא מרוצים ממה שקורה בחברה, אנחנו רוצים שינוי, לכן אנחנו משתמשים בזכויות שלנו כבעלי מניות.
אפשר להסכים עם מור, אפשר לחשוב שהיא טועה, אבל בשביל זה בדיוק קיימת הצבעה של בעלי המניות.

ואז מגיע עמית גל

רשות שוק ההון, בראשות עמית גל, נכנסה לתמונה ודרשה ממור הסברים: הרשות ביקשה לבדוק בין היתר את שיתוף הפעולה בין מור לבעלת המניות הנוספת, את הדרך שבה נבחרו המועמדים ואת מידת המעורבות שמור מבקשת להשיג באוריון.
החשש של הרשות הוא שמוסדי עלול לחצות את הקו שבין בעל מניות אקטיבי לבין גורם ששולט או מעורב בניהול חברה ריאלית.

ואני רוצה לעצור דווקא כאן, כי מבחינתי השאלה היא לא רק: איפה עובר הגבול?
יש שאלה קודמת: מי אמר שהממונה על שוק ההון צריך להיות זה שמחליט עבור בעלי המניות איפה הגבול הזה עובר, כל עוד הם פועלים במסגרת החוק?

הרי בסוף מור הפסידה

וזה החלק שהכי מעניין אותי בכל האירוע: מור רצתה ארבעה דירקטורים, היא הביאה את המועמדים להצבעה, בעלי המניות הצביעו ומה קרה? מור הפסידה.
ארבעת המועמדים שהיא קידמה לא נבחרו.

לא היה צורך שמישהו בממשלה יחליט אם הרעיונות של מור טובים או רעים, בעלי המניות עשו את זה: מור ניסתה לשכנע אותם, היא לא הצליחה, המהלך נפל.
מבחינתי זה דווקא שיעור יפה בדרך שבה שוק הון אמור לעבוד.

אז בשביל מה צריך פקיד באמצע?

ופה נמצאת הבעיה שלי עם כל תפיסת הדיון: אנחנו מניחים באופן כמעט אוטומטי שמישהו ברשות שוק ההון צריך להחליט כמה אקטיבי מותר למור להיות. למה?
האם לממונה יש מידע טוב יותר ממנהלי ההשקעות של מור לגבי ההשקעה שלהם?
האם הוא יודע טוב יותר מבעלי המניות מי צריך לשבת בדירקטוריון אוריון?
האם אצלו מרוכז כל הידע הדרוש כדי להחליט מה נכון לחברה ומה נכון למשקיעים?
אני לא חושב כך.

תפקידו של רגולטור הוא לאכוף את החוק: אם נעברה עבירה, שיתערב, אם נעשה שימוש אסור בכספי עמיתים, שיתערב, אם קיים ניגוד עניינים אסור, שיתערב, אבל יש הבדל גדול בין פיקוח על החוק לבין החלפת שיקול הדעת של מי שמנהל את ההשקעה.

וזה אפילו יותר מוזר כשזוכרים מה אמרנו למוסדיים בעבר

מי שהיה כאן בתקופת הסדרי החוב והתספורות זוכר את הביקורת: חברות הסתבכו, טייקונים הגיעו להסדרי חוב, כספי ציבור נפגעו והשאלה שחזרה שוב ושוב הייתה: איפה המוסדיים? למה אתם לא נלחמים? למה אתם מוותרים? למה אתם לא משתמשים בכוח שיש לכם?

ראינו את הוויכוחים סביב אליעזר פישמן, ראינו את הסדרי החוב של יצחק תשובה וקבוצת דלק, וראינו ביקורת ציבורית קשה על כך שמי שמנהל את כספי הפנסיה והגמל שלנו לא תמיד נלחם מספיק כאשר ההשקעה מסתבכת.

ועכשיו מגיע גוף מוסדי ואומר: בסדר, הבנתי, אני לא עומד בצד, אני משתמש בכוח שלי כבעל מניות.
ופתאום השאלה היא: למה אתם מתערבים? תחליטו.

אג"ח או מניה? מבחינתי זה עדיין הכסף שלי

ברור שיש הבדל משפטי וכלכלי גדול בין אג"ח לבין מניה: בעל אג"ח הוא נושה, בעל מניה הוא אחד מבעלי החברה ונושא בסיכון העסקי שלה.
אבל אני מסתכל על זה מנקודת המבט של החוסך: אם קופת הגמל שלי השקיעה באג"ח והחברה לא מחזירה את החוב, נפגעתי. אם קופת הגמל שלי השקיעה במניה והמניה קורסת, נפגעתי. בשני המקרים זה אותו כסף.

הכסף שלי

לכן אם אנחנו דורשים מהמוסדי להילחם בהסדר חוב על כל שקל, למה אנחנו נבהלים כאשר הוא מנסה להשתמש בזכויות שלו כבעל מניות כדי להשפיע על חברה?

ומה יקרה אם מור באמת תגזים?

בואו ניקח את הטיעון עד הקצה: נניח שמחר מור הופכת לאקטיביסטית בצורה קיצונית, נכנסת למאבקי שליטה, מפסידה כסף, מקבלת החלטות גרועות, מנהלי ההשקעות שלה טועים פעם אחר פעם, היא תושפע מפעילות השווקים….
הלקוחות יכולים לראות תשואות: אפשר להשוות אותה לגופים אחרים, אפשר לעבור ממור לגוף אחר, בכפוף לכללים ולמאפייני המוצר.

התקשורת יכולה לבקר אותה, אנליסטים יכולים לבקר אותה, בעלי מניות אחרים יכולים להצביע נגדה ובמקרה של אוריון ראינו את זה בפועל: מור רצתה משהו, בעלי המניות האחרים לא נתנו לה אותו, כוחות השוק עצרו אותה.

אני לא רוצה שרשות שוק ההון תנהל את ועדת ההשקעות

ופה מבחינתי נמצא הקו: אני רוצה שרשות שוק ההון תפקח, אני רוצה שהיא תאכוף את החוק.
אני רוצה שהיא תפעל כאשר מישהו מסכן כספי עמיתים בניגוד לדין, אבל אני לא רוצה שהממונה על שוק ההון יהפוך למנהל על של ועדות ההשקעה בישראל.

כי ברגע שכל מנהל השקעות צריך לחשוב: "רגע, מה עמית גל יחשוב על ההצבעה שלי?"
יצרנו בעיה חדשה: מנהל ההשקעות כבר לא מקבל החלטה רק לפי מה שהוא חושב שטוב לעמיתים.
נכנס לחדר עוד שיקול: מה הרגולטור יגיד? ואני לא בטוח שזה משרת את החוסך.

השוק אינו מושלם. גם הרגולטור לא.

יש נטייה לדבר על "כשלי שוק" כאילו ברגע שמצאנו כשל שוק, התשובה היא בהכרח עוד רגולציה, אבל גם רגולטורים טועים, גם פקידים מקבלים החלטות לא נכונות, גם לרגולציה יש עלויות והיתרון הגדול של שוק הוא שאין אדם אחד שמחזיק בידיו את כל ההחלטות: מור חושבת דבר אחד, בעל מניות אחר חושב אחרת, הדירקטוריון חושב משהו אחר, אנליסט חושב אחרת ובסוף כולם נפגשים בשוק ובהצבעה.
במקרה של אוריון זה בדיוק מה שקרה.

אז מי שומר על הכסף שלי?

מבחינתי התשובה אינה "עמית גל" וגם לא "מור", יש מערכת שלמה: מנהל ההשקעות צריך לנהל, ועדת ההשקעות צריכה לפקח עליו, הדירקטוריון של הגוף המוסדי צריך לעשות את עבודתו, בעלי המניות בחברה צריכים להצביע, התקשורת צריכה לבקר, הלקוחות צריכים להשוות ולעבור כאשר הם לא מרוצים והרגולטור צריך לוודא שהחוק נשמר.
אף אחד מהם לא צריך להיות המוח היחיד של המערכת.

ומה החוסך יכול ללמוד מאוריון?

רוב האנשים מסתכלים על קופת גמל או קרן השתלמות ורואים שני דברים: תשואה ודמי ניהול.
אבל מאחורי התשואה יש אנשים שמקבלים החלטות: הם מחליטים מה לקנות, מה למכור, איך להצביע, מתי להתנגד להנהלה ומתי לנסות לשנות דירקטוריון.

לכן כשאני בוחן גוף שמנהל כסף, מעניין אותי לא רק כמה הוא עשה בשנה האחרונה, מעניין אותי גם איך הוא מתנהג כאשר השקעה שלו מסתבכת, שם לפעמים אפשר ללמוד הרבה יותר על מנהל ההשקעות.

בשורה התחתונה

במשך שנים שאלנו את המוסדיים: למה אתם לא נלחמים על הכסף שלנו?
עכשיו מור החליטה להילחם, היא ניסתה לשנות את דירקטוריון אוריון.
בעלי המניות אמרו לה לא והיא הפסידה.
מבחינתי, זה בסדר גמור, ככה שוק עובד ולכן השאלה שאני נשאר איתה אחרי האירוע הזה אינה: איפה עמית גל צריך לצייר את הגבול לאקטיביזם של המוסדיים?
השאלה שלי הרבה יותר בסיסית: למה אנחנו מניחים מלכתחילה שהוא זה שצריך לצייר אותו?אני לא רוצה שמור תנהל את רשות שוק ההון ואני גם לא רוצה שרשות שוק ההון תנהל את ועדת ההשקעות של מור.
אני רוצה שכל אחד יעשה את העבודה שלו: מור תנהל את כספי העמיתים, בעלי המניות יצביעו.
השוק ישפוט את התוצאות והרגולטור יאכוף את החוק, לא ינהל את השוק במקומו.

שאלות ותשובות

מהי אוריון?

אוריון נכסים מסחריים היא חברה ציבורית בתחום הנדל"ן המניב, שעיקר פעילותה בנכסים מסחריים בפולין.

מה הקשר של מור לאוריון?

קופות הגמל של מור מחזיקות בכ־18.1% ממניות אוריון, ולכן כספי עמיתים המנוהלים על ידי מור חשופים להשקעה בחברה.

מה מור ניסתה לעשות?

מור פעלה יחד עם בעלת מניות נוספת לקידום ארבעה מועמדים לדירקטוריון אוריון.

האם המועמדים של מור נבחרו?

לא. בהצבעת בעלי המניות באוגוסט 2026 ארבעת המועמדים שקידמה מור לא קיבלו את התמיכה הדרושה.

למה רשות שוק ההון התערבה?

הרשות ביקשה לבדוק האם היקף הפעילות והתיאום של מור עם בעלת מניות נוספת חורג מאקטיביזם לגיטימי של גוף מוסדי ועלול להגיע למעורבות בניהול או לשליטה.

האם גוף מוסדי רשאי להצביע באסיפות בעלי מניות?

כן. גופים מוסדיים משתתפים ומצביעים באסיפות כלליות בהתאם לדין ולהוראות הרגולציה, והצבעות אלה הן חלק מהאופן שבו הם מנהלים את השקעות העמיתים.

מה הקשר לתספורות של הטייקונים?

בעבר נמתחה ביקורת קשה על גופים מוסדיים שלא היו אקטיביים מספיק בהגנה על כספי הציבור במהלך הסדרי חוב. פרשת אוריון מעלה את השאלה ההפוכה: האם רגולציה אגרסיבית מדי עלולה דווקא להרתיע אותם מלהיות אקטיביים.

האם המאמר טוען שמור צדקה בהשקעה באוריון?

לא. המאמר אינו מנתח את כדאיות ההשקעה באוריון. הוא עוסק בשאלה מי צריך לקבל החלטות לגבי ניהול השקעות מכספי עמיתים ומה צריך להיות תפקידו של הרגולטור.

גילוי נאות: המאמר עוסק ברגולציה, ממשל תאגידי וניהול כספי חוסכים. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או המלצה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו. החלקים המביעים עמדה לגבי תפקידה הראוי של הרגולציה הם דעתי האישית.