סקירה שבועית: האינפלציה יורדת, אבל האג"ח מספרות סיפור אחר

תשואות האג"ח הארוכות בארה"ב עלו למרות הציפייה שהאינפלציה תתמתן. נראה שהמשקיעים כבר לא מסתכלים רק על הריבית, אלא גם על החוב, הגירעון והכמות הגדולה של אג"ח שהשוק יצטרך לקלוט.

סיכום קולי של הסקירה

בשבוע שעבר כתבתי שאני רוצה לבדוק מה יקרה לאג"ח הארוכות אם האינפלציה תמשיך לרדת.
השבוע התשואות דווקא עלו. אג"ח ממשלת ארה"ב ל־30 שנה הגיעה לתשואה של כ־5.3%, ולעשר שנים לכ־4.73%.
משרד האוצר האמריקאי אפילו הגדיל את רכישות האג"ח הארוכות. בהתחלה התשואות ירדו מעט, אבל כבר ביום שישי הן חזרו לעלות.
אני חושב שזה כבר נותן לנו תשובה חלקית לשאלה מהשבוע שעבר. המשקיעים לא מסתכלים רק על האינפלציה או על החלטת הריבית הקרובה. הם מסתכלים גם על החוב האמריקאי, על הגירעון ועל כמות האג"ח שהממשלה צריכה למכור כדי לממן את עצמה.
ככל שיש יותר חוב למכור, צריך גם למצוא יותר קונים. ואם הקונים דורשים תשואה גבוהה יותר, עלות המימון עולה גם אם בהמשך הפד יוריד את הריבית.
זאת בדיוק הנקודה שניסיתי להסביר בסקירה הקודמת: הריבית יכולה לרדת, אבל זה לא אומר שהכסף לטווח ארוך יחזור להיות זול.

עיקרי הדברים

תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל30 שנה עלתה לכ5.3%, הרמה הגבוהה ביותר זה כ־20 שנה.
הניסיון של משרד האוצר האמריקאי להרגיע את שוק האג"ח עזר לזמן קצר בלבד.
העלייה בתשואות פגעה בעיקר במניות הטכנולוגיה ובחברות שרגישות לעלות המימון.
בישראל יש יותר סיבות להורדת ריבית, אבל נתוני הפעילות המקומית פחות חזקים מכפי שנראה בכותרות.
העלייה בשכר הממוצע כנראה קשורה בחלקה לשינוי בהרכב העובדים.
בארה"ב יש סימנים לשיפור בפריון, אבל עדיין מוקדם לקבוע כמה ממנו הגיע מה־AI.

למה זה חשוב השבוע?

לפני שבוע שאלתי מה יקרה אם האינפלציה תרד, אבל המשקיעים ימשיכו לדרוש תשואה גבוהה בשביל להלוות כסף לטווח ארוך. השבוע זה בדיוק מה שקרה:
התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל־30 שנה עלתה לכ5.3%, והתשואה לעשר שנים הגיעה לכ4.73%, אלה כבר רמות שמשפיעות לא רק על שוק האג"ח עצמו, הן משפיעות על משכנתאות, על חברות שצריכות למחזר חוב, על השקעות חדשות וגם על שווי המניות.

כשמחיר הכסף עולה, השקעות שפעם נראו כדאיות מתחילות להיראות פחות טובות. חברה שרצתה להקים מפעל, לבנות מרכז נתונים או לרכוש חברה אחרת צריכה עכשיו לבדוק אם ההשקעה עדיין משתלמת בריבית גבוהה יותר.
גם למדינה זה עולה ביוקר. ארצות הברית צריכה למחזר חוב קיים ובמקביל להמשיך לממן גירעון גדול. ככל שהתשואה שהיא משלמת עולה, חלק גדול יותר מתקציב המדינה הולך לתשלומי ריבית.

בשבוע שעבר עוד שאלנו אם האג"ח הארוכות מאותתות על משהו עמוק יותר, השבוע התשובה מתחילה להתבהר: כנראה שכן.
זה לא אומר שהאינפלציה כבר לא חשובה, עליית מחירי הנפט והפעילות החזקה בארה"ב עדיין יכולות להשאיר את האינפלציה גבוהה, אבל כבר קשה להסביר את כל מה שקורה באג"ח רק באמצעות תחזית האינפלציה.

מה קרה השבוע בשווקים?

שוק המניות בארה"ב ירד השבוע: מדד S&P 500 ירד בכ־1.4%, הנאסד"ק ירד בכ־2.1% והדאו ג'ונס ירד בכ־0.8%.
מניות הטכנולוגיה נפגעו יותר משאר השוק. זה הגיוני, משום שחלק גדול מהשווי שלהן מבוסס על רווחים שהן אמורות לייצר בעתיד. כששיעור ההיוון עולה, הרווחים העתידיים האלה שווים פחות היום.

גם החברות הקטנות ירדו. אצלן הבעיה קצת אחרת: הן בדרך כלל תלויות יותר באשראי ולכן רגישות במיוחד להתייקרות המימון.

בישראל מדד ת"א־125 ירד בכ0.4%, אבל מדד הנדל"ן עלה בכ1.9%. נראה שהמשקיעים בנדל"ן כבר מסתכלים על האפשרות שבנק ישראל יוריד ריבית בהחלטה הקרובה.
מצד אחד, זה יכול להקל על החברות ועל רוכשי הדירות. מצד שני, אם התשואות הארוכות בעולם יישארו גבוהות, לא בטוח שכל עלויות המימון ירדו יחד עם ריבית בנק ישראל.

גם נתוני הפעילות בארה"ב היו חזקים יחסית. מדד מנהלי הרכש בשירותים עלה ל־56.8 נקודות, ומדד הפעילות המשולב הגיע ל־56 נקודות, הרמה הגבוהה ביותר מאז אפריל 2022.
כך נוצר מצב קצת מבלבל. מצד אחד יש סימנים של חולשה אצל הצרכן ובשוק העבודה. מצד שני, הפעילות העסקית עדיין מתרחבת בקצב טוב. לכן גם לפד אין כרגע סיבה ברורה למהר ולהוריד ריבית.

ומה קרה לשאלות מהשבוע שעבר?

אני לא רוצה להעלות בכל שבוע שאלות ובסקירה הבאה פשוט לעבור לנושא חדש. בשבוע שעבר השארנו שלוש שאלות פתוחות: האג"ח הארוכות, השכר בישראל והפריון מה־AI.

האם האג"ח הארוכות כבר מאותתות על בעיה עמוקה יותר?

כאן קיבלנו את התשובה הברורה ביותר: התשואות עלו למרות ההתערבות של משרד האוצר האמריקאי. לפי הבנק הבינלאומי, משרד האוצר הודיע על הכפלת קצב הרכישות החוזרות של אג"ח ארוכות, משני מיליארד דולר לארבעה מיליארד דולר ויותר מדי חודש.
ביום ההודעה התשואות ירדו, אבל לאחר מכן חזרו לעלות.

היקף הרכישה עצמו קטן ביחס לגודל שוק האג"ח האמריקאי, ולכן לא ציפיתי שהוא ישנה את התמונה לבדו. אבל תגובת השוק מעניינת: המשקיעים הבינו שמשרד האוצר מודאג מהתשואות ומוכן להתערב.
לפי מיטב, ירידה קבועה בתשואות תדרוש ירידה אמיתית באינפלציה או שינוי במצב הפיסקלי. רכישות אג"ח יכולות להרגיע את השוק זמנית, אבל הן לא מקטינות את החוב ולא את כמות הכסף שהממשלה צריכה לגייס.

אז כן, נראה שהשוק כבר מדבר גם על חוב, גירעון וביקוש לאג"ח, ולא רק על המדד הבא או על החלטת הפד.

האם העלייה בשכר באמת מגיעה לרוב העובדים?

פה קיבלנו תשובה חלקית: מיטב מעריכים שההאצה בשכר הממוצע נובעת ככל הנראה בעיקר משינוי בהרכב העובדים.
במילים פשוטות, השכר הממוצע יכול לעלות גם בלי שרוב העובדים קיבלו העלאה. אם בתקופה מסוימת יש פחות עובדים בשכר נמוך או יותר עובדים בענפים בעלי שכר גבוה, הממוצע עולה.

זה מתאים גם לנתונים האחרים. שיעור האבטלה עלה מ2.7% בפברואר ל3.1% ביולי, ושיעור המשרות הפנויות עדיין נמוך מכפי שהיה לפני המלחמה עם איראן. כלומר, שוק העבודה עדיין חזק, אבל לא רואים בו התחממות חריגה.

הנתון הזה מחזק את החשד שהעלייה בשכר אינה רחבה כפי שנראה מהמספר הממוצע. עם זאת, עדיין אין לנו נתון שסוגר את השאלה לחלוטין. כדי לעשות זאת צריך לראות מה קרה לשכר בתוך קבוצות עובדים וענפים, ולא רק לממוצע של כולם יחד.

לכן אני לא סוגר את השאלה, אבל כרגע נראה שחלק מהעלייה אכן נובע משינוי בהרכב המועסקים.

האם כבר רואים פריון מה AI?

גם כאן קיבלנו סימן ראשון, אבל לא תשובה מלאה.
לפי הלשכה לסטטיסטיקה של העבודה בארה"ב, פריון העבודה עלה ברבעון השני בקצב שנתי של 1.4%. בהשוואה לרבעון המקביל בשנה שעברה הוא עלה ב2.2%.
התפוקה עלתה ב1.7%, בעוד שמספר שעות העבודה עלה ב0.3% בלבד. זה אומר שהחברות הצליחו לייצר יותר בלי להגדיל את שעות העבודה באותו קצב.
זה בדיוק סוג הנתון שחיפשתי. אבל עדיין אי אפשר לקחת אותו ולהחליט שכל העלייה הגיעה מהAI.

מחקר של הפד באטלנטה, שהתבסס על תשובות של כ750 מנהלים, מצא שחברות שכבר משתמשות בAI מדווחות על שיפור בפריון. השיפור בולט יותר בשירותים מקצועיים, בפיננסים ובתחומים שבהם העובדים משתמשים הרבה במידע.
מצד שני, השימוש עדיין לא אחיד. חברות גדולות השקיעו הרבה יותר מחברות קטנות, ובחלק גדול מהעסקים ההטמעה רק מתחילה.

לכן אפשר לומר שכבר רואים תוצאות בחלק מהחברות והענפים. עדיין מוקדם לומר שה־AI שינה את הפריון בכל המשק.

AI: ההשקעות עצמן מתחילות לייקר את הכסף

יש עוד קשר מעניין בין הAI לבין מה שקרה השבוע באג"ח.
עד עכשיו הסתכלנו על השקעות הAI בעיקר דרך מניות הטכנולוגיה: כמה אנבידיה מוכרת, כמה מיקרוסופט, גוגל, אמזון ומטא משקיעות וכמה מרכזי נתונים חדשים נבנים.
אבל כל ההשקעות האלה צריכות מימון.

אינטראקטיב ישראל מציינים שהיצע החוב הכבד בשוק מגיע גם מגיוסים גדולים של חברות שמממנות השקעות בתשתיות AI. כלומר, הAI לא משפיע רק על מניות השבבים. הוא מתחיל להשפיע גם על שוק האשראי ועל התשואות.
החברות רוצות להשקיע עכשיו כדי ליהנות מהפריון בעתיד. הבעיה היא שההשקעה מגיעה לפני התוצאה. צריך לבנות מרכזי נתונים, לקנות שבבים, להקים תשתיות חשמל ולגייס עובדים עוד לפני שיודעים כמה הכנסות או חיסכון כל זה ייצר.

וכשהמון חברות וממשלות מגייסות כסף באותו זמן, נוצר עומס על שוק החוב.
לכן אני עדיין חוזר לאותה שאלה: האם החברות יצליחו לייצר מספיק הכנסות וחיסכון כדי להצדיק את כל הכסף שהושקע?
השבוע קיבלנו סימן חיובי בפריון, אבל החשבון עדיין פתוח.

ישראל: הריבית כנראה צריכה לרדת, אבל הצמיחה פחות חזקה ממה שנראה

בשבוע שעבר הסתכלנו על הצמיחה החזקה ברבעון השני. ראינו שההתאוששות הגיעה מכמה מקומות: צריכה, יצוא והשקעות.

השבוע מיטב מציגים הסתכלות קצת אחרת, שחשוב להוסיף לתמונה: המשק צמח במחצית הראשונה של השנה ב3.2%. אבל לאחר שמנטרלים ייצור של חברות ישראליות שמתבצע בחו"ל, הצמיחה המקומית עמדה על כ1% בלבד.
זה לא אומר שנתון הצמיחה אינו אמיתי. הייצור בחו"ל שייך לחברות ישראליות ותורם למשק. אבל כאשר רוצים להבין אם ריבית בנק ישראל גבוהה מדי לפעילות המקומית, צריך לבדוק מה קורה בתוך ישראל.

הריבית של בנק ישראל משפיעה על משפחות, עסקים, נדל"ן והשקעות שמתבצעות כאן. היא כמעט לא משפיעה על מפעל של חברה ישראלית שמייצר בחו"ל.
מיטב גם מציינים שרמת הפעילות נמוכה בכ4% מהמגמה, ובנטרול אותו ייצור בחו"ל הפער מתקרב ל9%. הצריכה הפרטית ירדה במחצית הראשונה ב0.4%, ובצריכת השירותים נרשמה ירידה של 6.3%.
במקביל, האינפלציה ירדה ל1.5%, ציפיות האינפלציה נמוכות והשקל חזק. לכן מיטב מעריכים שבנק ישראל יוריד את הריבית בהחלטה הקרובה.

אני מבין את ההיגיון. אם הפעילות המקומית חלשה, האינפלציה נמוכה והשקל אינו נחלש, קשה להצדיק ריבית גבוהה לאורך זמן, אבל גם כאן חשוב להפריד בין שתי שאלות: יכול להיות שבנק ישראל צריך להוריד ריבית, ועדיין יכול להיות שמחיר האשראי לטווח ארוך יישאר גבוה יחסית בגלל שוק האג"ח והסיכון הפיסקלי.

הזווית שלי

אחרי שתי הסקירות האחרונות אני חושב שהדיון על הריבית מתחלק לשניים.
השאלה הראשונה היא מה יעשו הבנקים המרכזיים. בישראל יש כרגע יותר סיבות להורדת ריבית. גם בארה"ב הריבית עשויה לרדת בהמשך אם האינפלציה ושוק העבודה יתמתנו.
השאלה השנייה היא כמה ידרוש השוק בשביל להלוות כסף לטווח ארוך. כאן הבנק המרכזי כבר לא קובע לבד.

אם ארצות הברית ממשיכה להגדיל את החוב ולהנפיק כמויות גדולות של אג"ח, היא צריכה שמישהו יקנה אותן. ואם המשקיעים דורשים תשואה של 5% ויותר, זאת עלות המימון שלה.
אותו הדבר נכון גם לחברה. חברה יכולה להראות גידול בהכנסות, אבל אם היא צריכה למחזר חוב בריבית כפולה, חלק גדול יותר מהרווח שלה ייעלם בתוך הוצאות המימון.

וזה נכון גם למשפחה. הורדת ריבית של רבע אחוז יכולה לעזור, אבל היא לא פותרת מבנה שנשען על יותר מדי חובות.
לכן אני לא חושב שהשאלה היא רק אם הריבית תרד. צריך לבדוק גם איזה חוב צריך למחזר, מתי צריך למחזר אותו וכמה הוא יעלה לאחר המחזור.
מבנה פיננסי נכון אינו נשען רק על רגולציה, אלא על הבנה, בקרה ואחריות אישית.

מה המשמעות למבנה הפיננסי?

העלייה בתשואות האג"ח אינה נשארת רק בשוק ההון. היא משפיעה על המחיר שבו מדינות וחברות מגייסות כסף, ובהמשך גם על האשראי שמגיע לעסקים ולמשקי הבית.
חברות שיש להן חוב גדול וצריכות למחזר אותו עלולות לגלות שהמימון החדש יקר בהרבה מהחוב הישן. גם מדינות נאלצות להפנות חלק גדול יותר מהתקציב לתשלומי ריבית כאשר החוב מתמחזר בעלויות גבוהות יותר.

ההשפעה מגיעה גם לחיסכון הפנסיוני, משום שקרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות מחזיקות אג"ח ומניות של אותן חברות. זה לא אומר שכל עלייה בתשואות מחייבת פעולה, אבל היא כן משנה את הסביבה שבה הכסף שלנו מנוהל.

מבחינתי, הנקודה החשובה היא לא לנחש איזו מניה או אג"ח תעלה. הנקודה היא להבין שכאשר מחיר הכסף נשאר גבוה, מי שבנוי על יותר מדי חוב הופך לפגיע יותר: משפחה, עסק או מדינה.

מה אני רוצה לבדוק בשבוע הבא?

קודם כול, אני רוצה לראות מה יקרה לתשואות האג"ח אחרי פרסום מדד ה־PCE בארה"ב.
אם האינפלציה תהיה נמוכה מהצפוי והתשואות הארוכות עדיין יישארו גבוהות, זה יחזק עוד יותר את ההבנה שהשוק מסתכל על החוב והגירעון ולא רק על האינפלציה.

בישראל אני רוצה לראות מה יחליט בנק ישראל ובעיקר איך הוא יסביר את ההחלטה. אם הוא לא יוריד ריבית, יהיה מעניין להבין מה עדיין מטריד אותו כאשר האינפלציה עומדת על 1.5%, השקל חזק והפעילות המקומית מתונה.

ובAI אני רוצה להמשיך לחפש נתוני פריון. דוחות אנבידיה יראו כמה כסף ממשיך להיכנס לתשתיות, אבל אני מחפש גם את הצד השני: האם הלקוחות שקונים את כל השבבים האלה באמת מצליחים להגדיל הכנסות, לחסוך בעלויות או לייצר יותר עם אותם עובדים.

בדיקת איתנות המשק

צמיחה: חיובי, אבל פחות חזק מהכותרת.
המשק צומח, אבל לאחר נטרול הייצור בחו"ל הפעילות המקומית מתונה יותר.

אינפלציה: חיובי.
האינפלציה ירדה ל1.5% והירידה נרשמה בחלק גדול מסעיפי המדד.

שוק העבודה: יציב.
האבטלה עדיין נמוכה, אבל היא עלתה מעט והמשרות הפנויות אינן מצביעות על התחממות חריגה.

שכר: עדיין במעקב.
יש סימן לכך שהעלייה בשכר הממוצע נובעת בחלקה משינוי בהרכב העובדים. עדיין חסר נתון שסוגר את השאלה.

נדל"ן: חלש.
השוק עדיין רחוק מהתאוששות. הורדת ריבית יכולה לעזור, אבל עלויות המימון הארוכות נשארות חשובות.

עלויות מימון: דורש זהירות.
התשואות הארוכות בארה"ב עלו, וההשפעה יכולה להגיע גם לשווקים אחרים.

מצב פיסקלי: דורש מעקב.
צמיחה עוזרת ליחס החוב, אבל צריך לבדוק גם את הגירעון, היקף הגיוסים והעלות שבה המדינה ממחזרת את החוב.

איתנות כללית: יציבה, אבל עדיין לא חזקה מספיק כדי להתעלם מעלויות המימון.
האינפלציה בישראל נמוכה והמשק צומח, אבל הפעילות המקומית מתונה יותר מהנתון הראשי. אם עלויות המימון בעולם יישארו גבוהות, גם ישראל תצטרך להתמודד עם ההשפעה שלהן.

מקורות

הסקירה הקודמת, הריבית אולי בדרך למטה, אבל מחיר הכסף לא בהכרח: שלוש השאלות שהמשכנו לבדוק השבוע.

אינטראקטיב ישראל, סקירה שבועית: ביצועי השווקים, עליית תשואות האג"ח והקשר לגיוסים עבור השקעות AI.

הבנק הבינלאומי, סקירת השקעות שבועית: התשואות בארה"ב, רכישות האג"ח של משרד האוצר וביצועי המדדים.

מיטב , הריבית בישראל צפויה לרדת: הפעילות בישראל, הריבית, הרכב הצמיחה, השכר והמצב בשוק העבודה.

הלשכה האמריקאית לסטטיסטיקה של העבודה: נתוני הפריון, התפוקה ושעות העבודה ברבעון השני.

הפד של אטלנטה AI, פריון ושוק העבודה: נתוני חברות לגבי השקעות AI והשפעתן על הפריון.