למה פשיטת רגל של איש עסקים לא מוחקת את הקופות הפנסיוניות?

פשיטת רגל של איש עסקים או קריסה של חברה אחת לא מוחקת את הקופות הפנסיוניות. קרן פנסיה, ביטוח מנהלים, קופת גמל, קרן השתלמות וקופת גמל להשקעה מנהלות תיקי השקעות מפוזרים בין מאות ולעיתים אלפי נכסים והשקעות שונות. השקעה אחת יכולה להיכשל ולפגוע בתשואה, אבל היא רק חלק מתוך תיק גדול שמנוהל לטווח ארוך.
כותרות נכתבות ליום אחד. קופות פנסיוניות מנוהלות לעשרות שנים.
                                                                      הכנתי סיכום קולי קצר של עיקרי המאמר באמצעות Google NotebookLM.

כאשר איש עסקים גדול פושט רגל או מניה מוכרת קורסת, קל לקבל מהכותרות תחושה שכספי הציבור נעלמו. בפועל, קופות פנסיוניות מנהלות תיקי השקעות גדולים ומפוזרים. הן לא בנויות על הצלחה של חברה אחת.

הדוגמאות של אליעזר פישמן, מניית טבע ומשבר הקורונה ממחישות את אותו עיקרון: השקעות מסוימות יכולות להפסיד, השווקים יכולים לרדת בחדות, ובכל זאת מנהלי ההשקעות ממשיכים לנהל את התיק כולו לטווח ארוך.

כל פעם חוזרת אותה כותרת

איש עסקים גדול פשט רגל, חברה גדולה הסתבכה, מניה מוכרת התרסקה ומיד מתחילות הכותרות: "כמה מיליארדים נמחקו", "כמה כסף הפסיד הציבור" "ומה יהיה עם הפנסיה שלנו?"

ברור למה זה מפחיד.
חדשות מחפשות את האירוע החריג. חברה שהתרסקה מעניינת הרבה יותר מאלף השקעות אחרות שממשיכות להתנהל כרגיל, אבל כאן בדיוק נוצרת הטעות.
ככה לא מנהלים קופות פנסיוניות.

קודם כל, למה אני מתכוון כשאני אומר "קופות פנסיוניות"?

כשאני כותב במאמר הזה "קופות פנסיוניות", אני מתכוון למוצרי החיסכון שמנוהלים על ידי הגופים המוסדיים: קרן פנסיה, ביטוח מנהלים, קופת גמל לתגמולים ופיצויים, קרן השתלמות, קופת גמל להשקעה, אלה מוצרים שונים.

יש ביניהם הבדלים במיסוי, בנזילות, בכיסויים הביטוחיים ובדרך שבה מקבלים את הכסף.
אבל מבחינת העיקרון של ניהול ההשקעות, הדברים דומים.
הגוף המוסדי לא לוקח את הכסף שלכם ושם אותו אצל איש עסקים אחד.
הוא גם לא קונה מניה אחת ומקווה לטוב.
הוא מנהל תיק גדול שמפוזר בין מאות ולעיתים אלפי נכסים והשקעות בארץ ובעולם.

השקעה אחת הפסידה? זה לא אומר שהתיק הפסיד

פה לדעתי נמצאת הטעות הגדולה.
מנהל השקעות לא מצפה שכל השקעה שלו תצליח, אין דבר כזה.
יהיו מניות שיעלו, יהיו מניות שירדו, יהיו חברות שיצליחו הרבה מעבר למה שחשבו ויהיו גם חברות שיקרסו.
השאלה היא לא: "האם הייתה השקעה שהפסידה?"
השאלה היא: "מה קרה לכל תיק ההשקעות?"

אם קופה מחזיקה אלפי השקעות ומניה אחת ירדה ב-80%, הקופה לא ירדה ב-80%.
בדיוק כמו שאם מניה אחת עלתה ב-300%, הקופה לא הרוויחה 300%.
כשמסבירים את זה ככה זה נשמע מובן מאליו, אבל כשמופיעה כותרת על הפסד של מיליארד או שני מיליארד שקל, פתאום שוכחים את זה.

אליעזר פישמן וה"מיליארדים של הציבור"

הקריסה של אליעזר פישמן היא דוגמה טובה.
כשפישמן קרס, דיברו הרבה על החובות העצומים שלו לבנקים ולגופים המוסדיים.
הסכומים היו גדולים וכשאדם רגיל שומע את המילה "מיליארדים", זה נשמע כאילו מישהו לקח מיליארדים מכספי החיסכון של הציבור והם פשוט נעלמו.

אבל זו לא השאלה הנכונה, צריך לשאול: מיליארדים מתוך כמה?
הגופים המוסדיים מנהלים סכומי כסף עצומים עבור מיליוני חוסכים, והכסף מפוזר בין מספר עצום של השקעות.

אז כן, השקעה יכולה להיכשל וכן, גוף מוסדי יכול להפסיד כסף על השקעה מסוימת, אבל זאת בדיוק הסיבה שלא שמים את כל הכסף אצל פישמן, אצל תשובה או אצל כל איש עסקים אחר.
מבחינת תיק ההשקעות, זו השקעה אחת מתוך תיק גדול.

ומה קרה בטבע, "מניית העם"?

טבע היא אולי דוגמה אפילו יותר טובה.
במשך שנים טבע הייתה אחת החברות המזוהות ביותר עם שוק ההון הישראלי. קראו לה אפילו "מניית העם", אחד ממנועי הרווח המרכזיים שלה היה הקופקסון.
התרופה הכניסה לטבע מיליארדי דולרים בשנה והייתה מוצר משמעותי מאוד עבורה ואז התחילה להישחק ההגנה של הקופקסון מפני תחרות.
נכנסו לשוק גרסאות גנריות, וההכנסות של טבע מהקופקסון החלו להיפגע.
לטבע היו באותה תקופה גם בעיות נוספות, ובהן חוב גדול והמניה ירדה בצורה חדה.

ושוב התחילו הכותרות: כמה הציבור הפסיד, כמה המוסדיים הפסידו ומה יקרה לקופות.
ברור שהירידה בטבע השפיעה על קופות שהחזיקו את המניה, אבל טבע לא הייתה הקופה.
היא הייתה השקעה אחת בתוך תיק גדול מאוד.
באותו תיק היו עוד מאות ואלפי השקעות: חלק ירדו, חלק עלו, וחלק עלו הרבה.

אבל מנהל ההשקעות לא יושב בבוקר, פותח את העיתון ומחליט אם לקנות טבע.

בגופים המוסדיים עובדים אנליסטים שעוקבים אחרי החברות שבהן הגוף משקיע. הם קוראים את הדוחות הכספיים, בודקים את הפעילות של החברה, את החובות שלה, את הרווחים, את המתחרים ואת הסיכונים: הם משתתפים בכנסים ובשיחות עם הנהלות, עוקבים אחרי דיווחים לבורסה ונעזרים גם במחקרים ובאנליזות של גורמים חיצוניים.

בסוף כל העבודה הזאת הם מנסים לענות על כמה שאלות פשוטות: כמה החברה הזאת באמת שווה? מה הסיכוי שהיא תצליח? מה הסיכון שמשהו ישתבש?
ולפי זה מתמחרים את ההשקעה ומחליטים גם כמה מתוך התיק בכלל נכון להשקיע בה.
כי גם אם האנליסט חושב שמניה מסוימת היא השקעה מצוינת, הוא עדיין יודע שהוא יכול לטעות.

ופה חוזרים שוב לאותו עיקרון: לא מספיק לבחור השקעות טובות. צריך גם לדעת כמה כסף לשים בכל השקעה זה חלק מניהול הסיכונים וזה לא נכון רק לגבי מניות.
אותה עבודה נעשית גם באג"ח של חברות.

בסופו של דבר, אג"ח קונצרני הוא סוג של הלוואה לחברה.
כשחברה רוצה לגייס כסף באמצעות אג"ח, מנהלי ההשקעות והאנליסטים צריכים לשאול שאלה מאוד פשוטה: מה הסיכוי שהחברה תחזיר את הכסף?
בודקים את החובות שלה, התזרים, הרווחיות, הנכסים, ההתחייבויות, הביטחונות אם קיימים, הענף שבו היא פועלת והיכולת שלה לעמוד בתשלומים ואז מסתכלים על התשואה שהאג"ח מציעה.

זה דומה מאוד להלוואה.
לקוח עם סיכון נמוך יכול לקבל הלוואה בריבית נמוכה יותר. לקוח מסוכן יותר יצטרך בדרך כלל לשלם ריבית גבוהה יותר, אם בכלל יסכימו לתת לו את ההלוואה.
באג"ח העיקרון דומה: ככל שהשוק מעריך שהסיכון של החברה גבוה יותר, המשקיעים בדרך כלל ידרשו תשואה גבוהה יותר כדי לקחת את הסיכון.
אבל גם תשואה גבוהה לא אומרת שחייבים להשקיע.
צריך לשאול: האם התשואה שאני מקבל באמת מפצה אותי על הסיכון?
ואם כן, עוד שאלה: כמה מתוך הקופה אני מוכן לסכן בחברה הזאת?

וזה בדיוק מה שהציבור לפעמים מפספס כשהוא שומע שאיש עסקים לא החזיר חוב למוסדיים.
המוסדי לא נתן לו כסף כי הוא חבר שלו, הוא נתן אשראי כהשקעה, ניתח את הסיכון, דרש תשואה בהתאם והחליט כמה מתוך תיק ענק הוא מוכן להקצות לאותה השקעה.
לפעמים ההחלטה מצליחה ולפעמים לא.
אבל הסיכון עצמו הוא חלק מההשקעה, והוא אמור להיות מתומחר מראש.

ואז הגיעה הקורונה

מרץ 2020, העולם נכנס לסגריםף חנויות נסגרו, עסקים נעצרו והבורסות בעולם נפלו במהירות.
הפחד היה עצום: אנשים היו בטוחים שהכול עומד לקרוס, היו מי שרצו לברוח מהמסלולים המנייתיים ולעבור מהר למסלולים סולידיים.
באותו רגע זה אפילו נשמע הגיוני: רואים ירידות, מפחדים להפסיד עוד, אז בורחים.

אבל יש פה משהו מוזר שקורה כמעט רק בבורסה: כשיש מבצע בחנות והמחירים יורדים, אנשים באים לקנות, כשמחירי המניות יורדים, הרבה אנשים עושים בדיוק הפוך, הם בורחים.
דווקא כשהמחירים נמוכים יותר ואפשר לקנות יותר מניות באותו סכום כסף, הפחד גורם לאנשים למכור או להפסיק לקנות וזה בדיוק מה שקרה בקורונה.
במרץ 2020 כולם ראו את הירידות.

אבל אף אחד לא ידע להגיד בדיוק מתי יגיע התיקון וכבר באפריל השווקים התחילו לעלות בחזרה.
במקביל, העולם השתנה במהירות: אנשים עברו לעבוד מהבית, עסקים עברו לאינטרנט.
הביקוש לטכנולוגיה, תוכנה ושירותים דיגיטליים זינק, ומניות טכנולוגיה הפכו לחלק מרכזי מההתאוששות בשווקים.

מנהלי ההשקעות לא ישבו וחיכו שהקורונה תיגמר, הם המשיכו לנהל את התיקים, לשנות חשיפות, לאזן סיכונים ולהתאים את ההשקעות למציאות החדשה.
וזה בדיוק ההבדל: הציבור ראה את מרץ, מנהלי ההשקעות היו צריכים לחשוב גם על אפריל, מאי ועל השנים שאחר כך.
מי שנבהל ומכר אחרי הירידות הפך הפסד שהיה על הנייר להפסד בפועל, וגם היה עלול להחמיץ את ההתאוששות.

אי אפשר לסובב פיל בשנייה

יש עוד משהו שחשוב להבין, לנהל קופה של עשרות או מאות מיליארדי שקלים זה לא כמו לנהל תיק פרטי של 100 אלף שקל.
אי אפשר לקום בבוקר ולהחליט: "היום אני מוכר הכול."
זה כמו פיל, אי אפשר לסובב אותו בשנייה. צריך לעשות את זה בהדרגה.
גוף שמחזיק כמויות עצומות של ניירות ערך גם יכול להשפיע בעצמו על המחירים אם ינסה למכור הכול בבת אחת.
לכן שינויים בתיק גדול נעשים בצורה מתוכננת ולאורך זמן ומכאן גם מגיעה צורת החשיבה השונה: מנהל השקעות מוסדי לא יכול לנהל מאות מיליארדים לפי הכותרת שהוא קרא הבוקר.

איך מנהל השקעות באמת חושב?

מנהל השקעות לא מקבל פרס בגלל שכל מניה שהוא קנה עלתה, אין מנהל השקעות בעולם שמסוגל לעשות את זה.
העבודה שלו היא לנהל את התיק כולו: כמה מניות, כמה אג"ח, כמה בישראל, כמה בחו"ל, כמה חשיפה למטבע.
איפה נמצאים הסיכונים, איפה נמצאות ההזדמנויות ומה יקרה אם התחזית שלו בכלל לא תתממש.

ומאחורי מנהלי ההשקעות יש מערכת שלמה של ועדות השקעה, ניהול סיכונים, בקרות ורגולציה.
כלומר, מאחורי המספר שאתם רואים בסוף החודש יש מערכת שלמה שעובדת כל הזמן.

למה אני מעדיף שהשיקול יהיה עסקי?

פה יש עוד נקודה שאני חושב שצריך לדבר עליה.
מדי פעם עולה הדרישה להכניס עוד שיקולים ציבוריים, חברתיים או אידאולוגיים לתוך החלטות ההשקעה של הגופים המוסדיים.
אני מסתכל על זה אחרת.
כשמדובר בכסף שאמור לשרת אותנו במשך עשרות שנים, אני רוצה שמי שמנהל אותו יחשוב קודם כל כמו מנהל השקעות: סיכון, תשואה, פיזור, טווח זמן.

אין אדם בלי אינטרסים: אם השיקול אינו עסקי, הוא יכול להפוך לפוליטי או אידאולוגי ואני לא רוצה שכספי החיסכון ינוהלו לפי השאלה מה פופולרי היום.
אני רוצה שמי שמנהל אותם יימדד קודם כל לפי התוצאה הכלכלית וניהול הסיכונים לאורך זמן.

רגע, ומה עם סלייס?

אני יודע מה חלק מהקוראים יגידו עכשיו: "ומה עם סלייס?"
זו שאלה לגיטימית, אבל צריך להפריד בין הדברים: סלייס לא הייתה חברה ציבורית שנסחרה בבורסה, זה לא אומר שכל חברה פרטית היא בעייתית. ממש לא.

אבל בחברה ציבורית קיימת שכבה נוספת של שקיפות: יש דיווחים לציבור, יש בעלי מניות, יש משקיעים, יש אנליסטים ויש שוק שלם שמסתכל כל הזמן על מה שהחברה עושה.
גם חברה ציבורית יכולה להיכשל, הבורסה אינה תעודת ביטוח, אבל השקיפות היא עוד שכבת הגנה.
לכן כשמציעים לכם השקעה בחברה פרטית או במוצר שאינו נסחר בשוק ציבורי, צריך לבדוק הרבה יותר לעומק מה בדיוק קונים, מי מנהל את הכסף ואיזו שקיפות קיימת.

אז מה אני רוצה שתיקחו מהמאמר הזה?

לא שמנהלי השקעות תמיד צודקים. הם לא. ולא שכל השקעה של גוף מוסדי מצליחה. ברור שלא.
המסר הרבה יותר פשוט: אל תשפטו תיק השקעות שלם לפי השקעה אחת.
פישמן יכול לקרוס, טבע יכולה להתרסק, יכול להגיע משבר עולמי והקופות הפנסיוניות עדיין ממשיכות לנהל תיק גדול ומפוזר ולחשוב לטווח של שנים ועשרות שנים.

אז בפעם הבאה שאתם רואים כותרת: "הציבור הפסיד מיליארדים", אל תיבהלו מהמספר.
תשאלו: כמה זה מתוך כל תיק ההשקעות?
כי בסופו של דבר: כותרות נכתבות ליום אחד. קופות פנסיוניות מנוהלות לעשרות שנים.

כשאיש עסקים פושט רגל, חברה גדולה קורסת או הבורסה נופלת, הכותרות יכולות להיות מפחידות, אבל קופות פנסיוניות לא מנוהלות לפי כותרת אחת, ולא בנויות על השקעה אחת.
קרן פנסיה, ביטוח מנהלים, קופת גמל, קרן השתלמות וקופת גמל להשקעה מנהלות תיקי השקעות גדולים ומפוזרים. בתוך התיקים האלה יהיו השקעות שיצליחו מאוד, ויהיו גם השקעות שייכשלו. זה חלק מהעניין.

המבחן של מנהל השקעות הוא לא אם הוא הצליח בכל מניה שקנה. המבחן הוא מה קרה לכל התיק לאורך זמן, ואיך הוא ניהל את הסיכונים בדרך.
ותחשבו על זה רגעף אתם לא רואים אנשים מסתובבים ברחוב ודופקים את הראש בקיר ואומרים:
"הלך לי כל החיסכון כי פישמן קרס." "אין לי יותר פנסיה כי טבע התרסקה." "עשו תספורת לאיש עסקים, אז נגמרה לי קופת הגמל." "בתקופת הקורונה הבורסה קרסה, אז איבדתי את כל הפנסיה."אין דבר כזה.

האירועים האלה קרו. היו הפסדים. היו ירידות. היו גם השקעות שלא החזירו את הכסף, אבל הקופות המשיכו להתנהל. למה?
כי אף אחד מהאירועים האלה לא היה כל תיק ההשקעות.

אז בפעם הבאה שאתם רואים כותרת על "מיליארדים מכספי הציבור שנמחקו", אל תסתכלו רק על המספר הגדול, תשאלו שאלה פשוטה: כמה זה מתוך כל תיק ההשקעות?
כי בסופו של דבר:כותרות נכתבות ליום אחד. קופות פנסיוניות מנוהלות לעשרות שנים.

שאלות נפוצות

האם קריסה של חברה אחת יכולה למחוק את הקופה הפנסיונית שלי?

לא. קופות פנסיוניות מנהלות תיקי השקעות מפוזרים בין מספר גדול של נכסים והשקעות. קריסה של חברה יכולה להשפיע על התשואה בהתאם למשקל שלה בתיק, אבל היא אינה שווה לקריסה של הקופה כולה.

האם כל הקופות הפנסיוניות משקיעות באותה צורה?

לא. לכל גוף ולכל מסלול קיימת מדיניות השקעה שונה. עם זאת, העיקרון של פיזור וניהול תיק המורכב ממספר גדול של השקעות משותף לניהול השקעות מוסדי.

האם קרן פנסיה, קופת גמל וקרן השתלמות משקיעות בצורה דומה?

המוצרים שונים מבחינת מיסוי, נזילות, זכויות וכיסויים ביטוחיים, אבל ניהול ההשקעות שלהם נעשה באמצעות תיקי השקעות ובמסלולים בעלי מדיניות השקעה מוגדרת.

מה קורה אם מניה שהקופה מחזיקה קורסת?

ההשפעה תלויה במשקל המניה בתוך התיק. ככל שהחשיפה קטנה יותר ביחס לכלל הנכסים, כך גם השפעת הקריסה על התיק כולו קטנה יותר.

למה לא פשוט עוברים למסלול סולידי כשהבורסה יורדת?

משום שמעבר לאחר ירידות עלול לקבע את ההפסד ולגרום לחוסך להחמיץ התאוששות עתידית. החלטה על רמת הסיכון צריכה להתאים לצרכים ולטווח ההשקעה של החוסך ולא להתבסס רק על כותרת או ירידה קצרה בשוק.

מה אפשר ללמוד ממשבר הקורונה?

משבר הקורונה המחיש כמה מהר תנאי השוק יכולים להשתנות. במרץ 2020 היו ירידות חדות מאוד, ולאחר מכן הגיעה התאוששות מהירה. מי שקיבל החלטה רק על בסיס הפחד בזמן הירידות עלול היה להחמיץ חלק מהעליות שבאו אחריהן.

האם מנהלי השקעות יכולים לטעות?

בוודאי. המטרה של פיזור סיכונים אינה למנוע כל טעות, אלא למנוע מהצלחה או מכישלון של השקעה אחת לקבוע את התוצאה של כל התיק.

האם חברה שנסחרת בבורסה היא השקעה בטוחה?

לא. גם חברה ציבורית יכולה להפסיד ואף להיכשל. היתרון הוא בדרך כלל ברמת השקיפות, חובות הדיווח והביקורת הנוספת שמגיעה ממשקיעים, אנליסטים והשוק.