מתי גוף מוסדי הופך לבעל שליטה ולמה דווקא שם הרגולטור נבהל?

עמית גל אומר שאקטיביזם של המוסדיים הוא דבר חשוב, אבל מבחינתו כשמוסדי מגיע לרוב בדירקטוריון הוא כבר מתקרב לשליטה בחברה.
הבעיה היא שהמוסדיים ממילא מחזיקים הרבה מאוד כוח באמצעות הכסף שלנו, ולא רק כשהם קונים מניות בבורסה.
הם משקיעים בתשתיות ובנדל"ן, נכנסים כשותפים לפרויקטים ונותנים אשראי לחברות.
כשחברה לא מחזירה אג"ח, אנחנו דווקא מצפים מהמוסדי להפעיל את כל הכוח שיש לו ולהילחם על הכסף שלנו.
ובחברה ציבורית יש עוד מנגנון הגנה: בעלי המניות יכולים פשוט להצביע נגד המוסדי. זה בדיוק מה שקרה למור באוריון.
אז השאלה מבחינתי היא לא אם צריך להיות גבול. השאלה היא למה דווקא רוב בדירקטוריון הוא הגבול שרשות שוק ההון החליטה לצייר.

מעדיפים להאזין? תקציר המאמר ב2 דקות

אז מתי מוסדי באמת הופך לבעל שליטה?

עמית גל אומר שרוב בדירקטוריון כבר יכול להיות הרבה מעבר לאקטיביזם ולהפוך את המוסדי בפועל לבעל השפעה על ניהול החברה.
סבבה, אבל מוסדי לא צריך רוב בדירקטוריון כדי להחזיק כוח עצום, הוא יכול להיות נושה גדול של חברה, שותף בפרויקט תשתית או נדל"ן, להחזיק השקעה פרטית משמעותית, ובמקרה של הסדר חוב אפילו להשפיע על העתיד של החברה ובכל המקרים האלה מדובר באותו כסף, כספי הפנסיה, הגמל וקרנות ההשתלמות שלנו, לכן השאלה שמעניינת אותי היא לא רק כמה כיסאות יש למוסדי בדירקטוריון.

השאלה היא למה דווקא שם הרגולטור החליט שעובר הגבול.

עמית גל, הממונה על רשות שוק ההון, התייחס השבוע שוב לאקטיביזם של הגופים המוסדיים.
לדבריו, גוף מוסדי צריך להיות אקטיבי: הוא צריך להצביע, להשפיע ולשמור על כספי החוסכים, אבל מבחינתו יש קו אדום: כאשר גוף מוסדי מגיע למצב שבו יש לו רוב בדירקטוריון של חברה, אומר גל, זה כבר הרבה מעבר לאקטיביזם, בשלב הזה הוא עלול להפוך למעשה לבעל שליטה ולהשפיע על האופן שבו החברה מתנהלת ומקבלת החלטות.
ופה אני רוצה לעצור, לא בגלל שאני חושב שמוסדי צריך להשתלט על חברות, אלא בגלל שאני לא מצליח להבין למה דווקא כאן עובר הגבול.

השאלה היא למה דווקא שם הרגולטור החליט שעובר הגבול.

עמית גל, הממונה על רשות שוק ההון, התייחס השבוע שוב לאקטיביזם של הגופים המוסדיים, לדבריו, גוף מוסדי צריך להיות אקטיבי. הוא צריך להצביע, להשפיע ולשמור על כספי החוסכים, אבל מבחינתו יש קו אדום: כאשר גוף מוסדי מגיע למצב שבו יש לו רוב בדירקטוריון של חברה, אומר גל, זה כבר הרבה מעבר לאקטיביזם, כי בשלב הזה הוא עלול להפוך למעשה לבעל שליטה ולהשפיע על האופן שבו החברה מתנהלת ומקבלת החלטות.

ופה אני רוצה לעצור. לא בגלל שאני חושב שמוסדי צריך להשתלט על חברות, אלא בגלל שאני לא מצליח להבין למה דווקא כאן עובר הגבול.

הרי המוסדיים כבר מזמן לא רק קונים מניות בבורסה

אנחנו רגילים לחשוב על קופת גמל או קרן פנסיה בצורה פשוטה: אנחנו מפקידים כסף, מנהל ההשקעות קונה מניות ואג"ח, ובסוף אנחנו רואים תשואה.
אבל בפועל העולם הזה הרבה יותר מורכב: הגופים המוסדיים משקיעים גם בנדל"ן, בתשתיות, באשראי ובהשקעות לא סחירות, לפעמים הם לא עוד משקיע קטן מהצד, הם שותפים, לפעמים שותפים מאוד משמעותיים.

כבר בשנת 2004 הראל רכשה באמצעות כספי הפוליסות המשתתפות ברווחים 20% מסיטיפס, זכיינית הרכבת הקלה בירושלים ולא מדובר היה רק בהחזקה פיננסית על הניירף הראל קיבלה גם נציג בדירקטוריון, כלומר, כספי מבוטחים הושקעו ישירות בפרויקט תשתית, והגוף המוסדי קיבל גם מקום סביב השולחן שבו מתקבלות החלטות.
אז אני שואל שאלה פשוטה: מה ההבדל העקרוני?

20% בפרויקט תשתית זה בסדר. רוב בדירקטוריון של חברה ציבורית כבר מסוכן?

אני מבין שיש הבדל משפטי, 20% זה לא 51%, שותפות בפרויקט אינה בהכרח שליטה בחברה ציבורית ואני גם מבין שרוב בדירקטוריון יכול לתת כוח משמעותי מאוד על החברה, אבל אני מנסה להבין את ההיגיון הכלכלי.

אם מוסדי יכול להשתמש בכספי חוסכים ולהיות שותף ישיר בפרויקט תשתית, לקבל נציג בדירקטוריון ולהיות מעורב בהשקעה לאורך שנים, למה עצם הניסיון להשיג רוב בדירקטוריון בחברה ציבורית הופך פתאום לאזור שהרגולטור צריך לעצור?

השאלה אפילו מתחדדת כשמסתכלים על מה שהמוסדיים עושים היום: רק בימים האחרונים פורסם שמגדל רוכשת 50% משלושה פרויקטים של פרשקובסקי הכוללים מאות דירות להשכרה.
פרשקובסקי תמשיך לנהל את הנכסים, ולכן זו אינה דוגמה לכך שמגדל עצמה הולכת עכשיו לנהל דירות וגם חשוב לי לדייק: מהפרסום שראיתי לא ניתן לקבוע אם העסקה נעשתה מכספי עמיתים או ממקור אחר של מגדל.

אבל העסקה כן ממחישה משהו חשוב, גוף מוסדי גדול בישראל יכול להיות שותף של 50% בנכס ריאלי וזה לא חריג בעולם ההשקעות המוסדיות.

ומה קורה בכלל באג"ח?

ופה הסיפור נעשה אפילו יותר מעניין, חברה מגייסת חוב, המוסדי קונה את האג"ח.
כל עוד החברה משלמת, הכול בסדר, אבל מה קורה כאשר היא מפסיקה לשלם? פתאום אותו מוסדי יכול להפוך לאחד הגורמים החזקים ביותר מול החברה: הוא יכול להתנגד להסדר חוב, הוא יכול לדרוש תנאים אחרים, במקרים המתאימים הוא יכול לדרוש פירעון, להפעיל זכויות שניתנו לו בחוזה או לפעול למימוש בטוחות ובהסדרי חוב מסוימים הנושים יכולים גם למצוא את עצמם בסופו של דבר עם מניות בחברה.

וכאן אף אחד מאיתנו לא אומר למוסדי: אל תהיה חזק מדי, להפך, אנחנו צועקים עליו שיהיה חזק יותר.

הרי במשך שנים שאלנו: איפה היו המוסדיים?

בתקופת הסדרי החוב והתספורות של הטייקונים הביקורת הציבורית הייתה בדיוק הפוכה: איפה היו המוסדיים? למה הם לא נלחמו? למה הם לא הפעילו את הכוח שלהם? למה הם הסכימו למחיקות חוב?
הטענה הייתה שהמוסדי מחזיק בכספי הציבור ולכן הוא צריך להילחם כאילו מדובר בכסף שלו ואני יכול להסכים עם הטענה הזאת: אם קרן הפנסיה שלי הלוותה כסף לחברה והיא לא מחזירה אותו, אני רוצה שמי שמנהל את הפנסיה שלי יילחם, אבל אז אני מגיע למניות, פתאום כאשר אותו מנהל השקעות רוצה להפעיל כוח כבעל מניות, עולה החשש שהוא נעשה חזק מדי….ופה משהו לא מסתדר לי.

דווקא בחברה ציבורית יש עוד מישהו שמפקח: בעלי המניות

וזאת בעיניי הנקודה המעניינת ביותר בכל הדיון: כאשר מוסדי נכנס להשקעה פרטית, אין בהכרח אלפי בעלי מניות מהציבור שיכולים להגיע לאסיפה ולהצביע נגדו.
בחברה ציבורית דווקא יש: יש דירקטוריון, יש בעלי מניות אחרים, יש דיני חברות, יש דיווחים לבורסה, יש רשות ניירות ערך ויש הצבעה.

וזה בדיוק מה שקרה באוריון: מור ניסתה לקדם ארבעה מועמדים לדירקטוריון, המהלך הגיע לבעלי המניות והם לא בחרו בהם.
כלומר, המנגנון עבד: מור ניסתה, בעלי המניות אמרו לא, אז מה בדיוק היה צריך למנוע מראש?

אולי הוויכוח האמיתי בכלל אינו על אקטיביזם

יכול להיות שהחשש של הרגולטור הוא אחר: לא עצם המעורבות של המוסדי, אלא האפשרות שגוף שמנהל סכומי עתק של כספי ציבור יצבור באמצעות הכסף הזה גם כוח שליטה בחברות ציבוריות.
זו כבר שאלה לגיטימית, אבל אם זאת השאלה, צריך להגיד אותה בצורה ברורה, כי אז הדיון הוא כבר לא, כמה אקטיבי מותר למוסדי להיות? אלא, כמה כוח אנחנו מוכנים לתת לגופים שמנהלים את כספי הפנסיה שלנו? ופה כבר אי אפשר להסתכל רק על מניות בחברה ציבורית, צריך להסתכל גם על השקעות פרטיות, על תשתיות, על נדל"ן, על אשראי, על הסדרי חוב ועל כל המקומות שבהם גוף מוסדי יכול לקבל כוח כלכלי משמעותי מאוד בזכות הכסף שהוא מנהל.

אני דווקא רוצה שהמוסדי יהיה חזק

כל עוד הוא פועל לטובת החוסכים, אני לא רוצה קרן פנסיה פסיבית שמפקידה מיליארדים בחברות ואחר כך עומדת בצד כאשר משהו משתבש, אני רוצה שמנהל ההשקעות: יבדוק, ישאל, יצביע, יתנגד ואם צריך ליילחם, אז יילחם, הרי בשביל זה אנחנו משלמים לו דמי ניהול.

אבל אם המדינה חושבת שיש נקודה שבה הכוח הזה הופך למסוכן, היא צריכה להסביר למה.
ולא רק להגיד: רוב בדירקטוריון, כי כוח ושליטה בעולם העסקי לא מתחילים ונגמרים במספר הכיסאות סביב שולחן הדירקטוריון.
אפשר להיות בעל כוח עצום גם כנושה, אפשר להיות שותף משמעותי בפרויקט פרטי, אפשר לממן חברה, אפשר להחזיק בנכסים יחד עם יזם ואפשר להשפיע על גורלה של חברה גם בלי להחזיק בה 51% מהמניות.

בסוף אני חוזר לאותה שאלה

כספי הפנסיה, הגמל וקרנות ההשתלמות שלנו מעניקים למוסדיים כוח, זה בלתי נמנע.
אנחנו בעצמנו נותנים להם את הכוח הזה כאשר אנחנו מעבירים להם את הכסף שלנו לניהול.
לכן השאלה אינה האם יהיה להם כוח, השאלה היא מי קובע מתי הם משתמשים ביותר מדי כוח.

והשאלה שמעניינת אותי במיוחד היא: למה דווקא בחברה ציבורית, שבה בעלי המניות האחרים יכולים להגיד למוסדי "לא", הרגולטור מרגיש צורך להגן על הגבול, בעוד שבהשקעות אחרות המוסדיים יכולים להיות שותפים, נושים ובעלי השפעה משמעותית מאוד?

אני לא בטוח שהתשובה היא שרוב בדירקטוריון הוא תמיד הקו הנכון, אבל דבר אחד ברור לי: אם רוצים לשרטט קו בין השקעה לבין שליטה, צריך להסביר למה הקו עובר דווקא שם, כי בסופו של דבר, בכל אחת מהעסקאות האלה, השאלה שאני מסתכל עליה היא אותה שאלה: מה עושים עם הכסף של החוסכים, ומי באמת שומר עליו?

שאלות ותשובות

מה זה בכלל אקטיביזם מוסדי?

אקטיביזם מוסדי הוא מצב שבו גוף שמנהל כספי פנסיה, גמל והשתלמות לא מסתפק רק בקנייה ומכירה של השקעות, אלא משתמש גם בכוח שיש לו כבעל מניות. הוא מצביע באסיפות, מתנגד להחלטות ובמקרים מסוימים גם מנסה להשפיע על הרכב הדירקטוריון.

מבחינתי זה לא בהכרח דבר רע. אם מישהו מנהל את כספי הפנסיה שלי, אני דווקא רוצה שהוא יהיה מעורב כשצריך ולא יעמוד בצד.

למה רשות שוק ההון חוששת מרוב בדירקטוריון?

עמית גל הסביר שכאשר גוף מוסדי מגיע לרוב בדירקטוריון, זה כבר עלול להיות הרבה מעבר לאקטיביזם. מבחינתו נוצר מצב שבו המוסדי יכול להשפיע בפועל על ניהול החברה ולהתקרב למעמד של בעל שליטה.

השאלה שאני מעלה במאמר היא לא אם קיים גבול. ברור שצריך להיות גבול. השאלה היא למה דווקא שם הוא עובר.

האם גוף מוסדי יכול להשקיע ישירות בנדל"ן ובתשתיות?

כן. כספי חוסכים אינם מושקעים רק במניות ובאג"ח בבורסה. גופים מוסדיים משקיעים גם בנכסים לא סחירים, בתשתיות, בנדל"ן, באשראי ובהשקעות פרטיות.
בחלק מהמקרים מדובר בהשקעות משמעותיות מאוד ובשותפויות ארוכות שנים.

האם מוסדי יכול לקבל נציג בדירקטוריון במסגרת השקעה?

כן. אחת הדוגמאות היא השקעת הראל בסיטיפס, זכיינית הרכבת הקלה בירושלים. הראל רכשה בזמנו 20% מהחברה באמצעות כספי פוליסות משתתפות ברווחים וקיבלה נציג בדירקטוריון וזאת בדיוק אחת הסיבות שאני שואל למה עצם המעורבות בדירקטוריון הופכת לבעיה דווקא כאשר מגיעים לרוב.

מה הקשר בין אג"ח לשליטה בחברה?

מי שקונה אג"ח אינו בעל מניות אלא נושה של החברה, ולכן אלה דברים שונים, אבל כאשר חברה נקלעת לקשיים ולא מסוגלת להחזיר את החוב, לנושים הגדולים יכול להיות כוח משמעותי מאוד. הם יכולים להיות מעורבים בהסדר החוב, להתנגד לתספורת, להפעיל זכויות חוזיות ובמקרים המתאימים לפעול למימוש בטוחות. לכן כוח כלכלי של מוסדי לא מתחיל ונגמר במספר המניות שהוא מחזיק.

מה קרה במקרה של מור ואוריון?

מור ניסתה לקדם ארבעה מועמדים לדירקטוריון אוריון. רשות שוק ההון התערבה ובחנה האם המהלך חורג מאקטיביזם מוסדי והופך למעורבות בניהול או בשליטה בחברה.
בסופו של דבר המועמדים של מור לא קיבלו את תמיכת בעלי המניות ולא נבחרו וזה מבחינתי חלק חשוב מאוד בסיפור: בחברה ציבורית יש גם בעלי מניות אחרים שיכולים פשוט להגיד לא.

אז מי צריך לפקח על הגופים המוסדיים?

רשות שוק ההון צריכה לפקח על הגופים שמנהלים את כספי החוסכים ולוודא שהם פועלים לפי החוק ולפי הכללים שחלים עליהם, אבל השאלה שאני מעלה היא אחרת: האם הפיקוח צריך להגיע גם למצב שבו הרגולטור מחליט מראש עד כמה מותר למוסדי להיות אקטיבי בהשקעה שלו, גם כאשר בסופו של דבר בעלי המניות הם אלה שמצביעים ומכריעים.

למה זה בכלל צריך לעניין את מי שיש לו קרן פנסיה?

כי מדובר בכסף שלנו. אנחנו רואים בדוח הפנסיה תשואה, דמי ניהול וצבירה. מאחורי המספרים האלה יש מנהלי השקעות שמחליטים איפה להשקיע מיליארדי שקלים ואיך לפעול כאשר השקעה מסתבכת.
השאלה כמה כוח אנחנו נותנים להם וכמה כוח אנחנו נותנים לרגולטור שמפקח עליהם – משפיעה בסופו של דבר גם על הדרך שבה הכסף שלנו מנוהל.

רוצים לדעת איך הכסף שלכם מנוהל?

בסוף כל הדיון על מוסדיים, רגולציה ודירקטוריונים, יש את הכסף שלנו.

אם אתם רוצים לבדוק איפה נמצאים כספי הפנסיה, הגמל וקרנות ההשתלמות שלכם, באילו מסלולים הם מנוהלים ואיך נראה המבנה הפנסיוני שלכם – אפשר להתחיל דרך הבוט שלי בוואטסאפ. לבדיקת הפנסיה, הגמל וקרנות ההשתלמות בוואטסאפ >>

לקריאה נוספת

כתבתי על פרשת מוראוריון במאמר נפרד, שבו עסקתי בשאלה הרחבה יותר: מי צריך לשמור על כספי הפנסיה שלנו, השוק או הרגולטור?

גילוי נאות

המאמר עוסק בניהול כספי חוסכים, פעילות של גופים מוסדיים ורגולציה בשוק ההון. הוא אינו עוסק בכדאיות ההשקעה באוריון, במגדל, במור או בכל חברה אחרת, ואינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או המלצה לרכישה או מכירה של נייר ערך.

הדעות בנוגע לתפקיד הרגולטור ולגבולות האקטיביזם המוסדי הן דעתי האישית.